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【中概股解读】6月30日，德意志银行将唯品会的评级从“买入”下调至“持有”，并将目标价从15.5美元下调至12.6美元。同日，唯品会股价立即暴跌8.5%，随后一周股价进一步下跌4.74%。
阿里巴巴和京东的股价今年均创下历史新高。阿里巴巴连续N个季度盈利，京东连续N个季度亏损，今年一季度才真正实现盈利。为什么连续赚钱亏本的股价上涨，而连续18个季度盈利的唯品会却不乐观？
7月11日，唯品会与京东联合发布抵制不正当竞争，指出天猫利用其市场垄断地位，以各种方式要求商家签订所谓的“独家”合作，并从平台获取信息等。比如京东和唯品会。退出，否则会受到减少活动资源、减少搜索权限、屏蔽等惩罚。
已经面临业绩增长压力的唯品会接下来将面临越来越激烈的竞争。阿里希望保护其在服装品类的传统垄断优势，而京东希望突破服装，提高盈利能力。而以服装和箱包为主的唯品会将面临前所未有的竞争挑战。股价将走向何方？
第一期《中国概念股解读》将深入解读唯品会的困境与挑战。
投行从看涨转为观望
过去一年，阿里巴巴股价上涨了79.46%，京东股价也上涨了90.61%，而唯品会股价下跌了18.70%。
▲董按公司股价整理
在德意志银行在 6 月份看到全行业的促销活动之后，这位分析师对 6 月份的全行业折扣感到“竞争压力和增长担忧”。
德意志银行担心的可能是，当大量电商开展618、双11等促销活动时，消费者在促销季会更愿意在相应平台购物，势必会影响电商特价销售。唯品会等商业公司。
我们梳理了近几年各大电商大促时期的GMV（或订单量）占其年度GMV的比例，并观察其趋势来验证这种观点的合理性。
先来看看阿里巴巴双11的数据。双11作为国内最具影响力的电商促销节，数据最全。可以看到，双11贡献的GMV占比从2011年的0.78%上升到去年的3.2%。
▲ 董根据公司财报和公开信息整理
再来看看苏宁和京东。
▲ 董根据公司财报和公开信息整理
▲ 董根据公司财报和公开信息整理
两家公司均未公布具体数据，但由于促销季成交量/订单增速高于全年GMV增速，因此可以得出相同结论——促销中GMV占比季节越来越高。
从表面上看，我们认为德意志银行的担忧是正确的。特价销售是指在特定时间段内以折扣价销售特定商品。当整个行业在一年中的某些时候以高价出售商品时，电子商务交易的优势似乎会受到打击。但德意志银行可能忽略了一点，那就是唯品会的主打品类是女装和美妆，这并不是京东和苏宁的强项。唯一能对唯品会产生影响的就是天猫的双11。此外，唯品会不在促销节之外，他们还有自己的促销节——419全球促销狂欢节。如果促销可以带走别人的客户，那么当所有行业的玩家都有自己的促销节时，
► 真正的问题不是行业推广
事实上，唯品会的股价在2015年4月曾一度达到30美元的高位唯品会股票市值，自上市以来，股价已经上涨了30多倍，然后开始了漫长的下跌过程。截至今年7月7日，其收盘价为10.05美元，仅为其峰值的三分之一。
▲唯品会官网信息
阿里巴巴和京东的股价今年均创下历史新高。阿里巴巴连续N个季度盈利；京东已连续N个季度亏损，今年一季度才实现盈利。为什么连续赚钱亏本的股价上涨，而连续18个季度盈利的唯品会却不乐观？
股价反映了投资者对未来的预期，当预期发生变化时，股价就会发生变化。在上个月的投资者会议之后，阿里巴巴已成为亚洲市值最大的公司。当德意志银行下调唯品会的评级时，他们将阿里的目标价上调了 27% 至 201 美元。他们认为，阿里巴巴核心电商业务的增长潜力来自于数据利用率的持续提升、公司的长期变现机会以及用户参与度的持续增长。在投资者大会上，阿里宣布2018财年营收增速有望达到45%-49%，高于市场预期的35%。显然，包括德意志银行在内的大部分机构和投资者都认可了阿里的“
从西方经济学的角度来看，当经济由衰退转为繁荣时，正是投资股票的最佳时机。对一家公司而言，当它从长期亏损转为盈利期时，正是投资该公司的最佳时机。京东就是一个很好的例子。由于在物流等方面的大力投入，前几年一直处于亏损状态，现在逐渐进入收获期，股价也随之上涨。
唯品会的问题在于，虽然已经盈利，但增速在放缓，同时也无法拿出新的东西来证明其盈利能力是可以维持的。
在过去的几个季度里，他们面临着一个全行业的问题——新用户增长放缓，这导致收入、净利润和订单量增长下降。
▲ 董根据公司财报整理
除了新用户增长放缓外，现有用户参与度增加困难也是增长放缓的主要原因。
▲ 董根据公司财报整理
收益报告提供收入、活跃用户数量和总订单。我们用它来计算另外 3 组数字。
每个客户的平均订单数：总订单量/活跃用户数。从上表可以看出，2017年第一季度单用户平均下单2.773，虽然略高于2014Q1的2.730唯品会股票市值，但与去年同期的2.980相比。它下跌了6.9%。这可能意味着老用户的粘性正在下降！
平均订单价格：收入/总订单量，17Q1单笔订单平均价格为221.26元，同比增长6.7%。
单客单价：收入/活跃用户数，17Q1为613.57元，与去年同期基本持平。
从中可以看出，近年来，无论是用户下单数量还是每单单价都没有明显上涨。
► 品类扩张太慢
用户增长缓慢的主要原因是唯品会品类扩张缓慢。唯品会的原始客户群是年轻女性。如果他们过于关注某个目标群体，自然会在发展到一定阶段后面临天花板问题。通常的解决方案是通过扩展到更多类别来吸引其他群体。从目前来看，唯品会在这方面的努力并不尽如人意。
▲ 董根据公司财报整理
2014年，唯品会70.6%的产品收入（产品收入）来自服装、鞋包和化妆品。2015年这一比例下降到62.2%，2016年回升到64.6%。其他商品的份额从2014年的11.1%下降到2016年的7.1%。2016年甚至出现负增长。从一年前的46.83亿，为39.14亿元，下降16.4%。可见，唯品会在拓展其他品类时遇到了不小的困难。
事实上，唯品会曾经在拓展品类方面非常激进。2014-2015年，各种垂直APP通过内部创新孵化，但大多战死沙场，导致大量优秀骨干人才流失。直到2016年才开始专注于唯品会的核心业务。
当然，品类扩张几乎是所有垂直电商的痛点。除了京东的突破，迄今为止还没有成功案例。无论是传统的苏宁易购，还是老牌电商当当、聚美优品。大部分独角兽电商在品类扩张的过程中也走了很多弯路。
► 自建物流，物流成本上升
品类拓展困难，用户增长乏力。唯品会也面临自建物流投入加大，物流成本增加的压力。唯品会的履约费用率在过去两个季度有所上升，从 16Q3 的 8.5% 上升到 17Q1 的 9.0%，主要是由于物流中心建设的增加和配送人员的增加。今年一季度，唯品会实现了7210万份订单，其中93%由自有快递配送。按 23,000 名快递员计算，相当于每人 2,915 个订单。这一数字低于去年第四季度的 3,690 个订单。有两个原因。一是一季度订单数量低于去年四季度。二是本季度新增配送员3000人，导致每人平均交付量较低。我们认为，未来唯品会通过以下方式增加订单数量，以实现规模经济。
试水VIP超级会员。唯品会超级VIP会员可享受“超级VIP特惠活动”带来的退货专享价格优惠、免邮费、免费上门领取。亚马逊的 Prime 会员每年花费高达 1,500 美元，而非会员仅为 625 美元。提到亚马逊，我相信VIP超级会员未来可以带来更多的订单。这一招主要是为了解决老用户粘性问题。
扩大交货范围。截至一季度，卫平将能够自行完成93%的订单，而去年同期为83%。随着越来越多的客户能够享受到优质的物流服务，新覆盖地区的订单数量势必会增加。
唯品会鲜花拉动销售。“先购物，后付款”的消费金融产品可以增加销售额，这一点已被业界认可。2016年底，唯品会鲜花支付比例超过15%，而今年419，比例为21.1%。显然，这一比例仍有增长潜力。未来，随着唯品会鲜花渗透率的不断提升，将继续拉动订单增长。
► 金融业务发展迅速，但短期内难以扭亏为盈
除了物流，金融也是唯品会近年来大力发展的新业务。2015年金融业务发展迅速，一季度几乎完成了2014年全年。因此，唯品会在2015年底成立了互联网金融事业部，并以金融为核心部门。过去一年，唯品会金融获得第三方支付牌照，在供应链金融、财富管理、消费金融、保险等业务方面也稳步发展。
消费金融的核心要素是场景、资金成本和风险控制。对于唯品会来说，其最大的优势是电商平台提供的消费场景，这将大大降低他们的获客成本。但短期内，他们仍需通过补贴等方式培养用户粘性。唯品会仍处于投资期，目前每年亏损约5亿。
► 京东积极布局服装抢占唯品会份额
唯品会业绩增长放缓，除了自身发展新业务导致费用扩张外，外部竞争加剧是另一个主要原因。今年3月，京东将服装家居业务拆分为大服装事业部和家居生活事业部。大服装事业部下设服装事业部、服装自营事业部、运动健身事业部、鞋靴箱包事业部、奢侈品珠宝事业部、钟表事业部8个事业部及相关支持团队部、国际品牌部、大服装自有品牌。6月，京东向时尚购物平台Farfetch投资3.97亿美元，成为后者最大股东之一。
京东大数据显示，今年6月1日至18日首次登陆京东的用户中，女性用户数量同比增长近一倍。在美妆个护、餐饮、生鲜、母婴、生活出行等品类，女性用户占比远超男性用户。其中，女性用户占生鲜新用户的60%以上。可以说，京东今年618的增长主要来自女性用户。
女性用户是唯品会的核心客户群。当京东开始关注女性客户时，唯品会的业绩自然会受到影响。
► 唯品会股价连跌，谈京东投资收购唯品会？
今天，京东和唯品会联合发表声明的情况很少见，那么两者未来有没有可能联手呢？
在我们看来，京东控股唯品会是唯品会最好的出路，也是互惠互利的。京东拥有大量用户，唯品会擅长做服装。京东有物流体系，唯品会有供应链。通过投资唯品会，京东可以提前实现自身的服装增长目标。阿里不会出资收购唯品会，因为它无法彻底消除京东未来在服装品类对阿里的威胁。
问题在于，随着京东快消品和生鲜的崛起，吸引了大量女性用户，这将有助于促进服装销售。因此，收购唯品会控股权的意愿会越来越低，主要是因为价格太高。
另一方面，对于沉雅来说，钱是不缺的。唯品会是自己的生意。即便合并，唯品会主动出击。这是京东刘强东无法接受的。京东的服装未来可能会比唯品会大。已经贡献了很多利润，为什么还要交给沈雅观？
腾讯已经投资了多家服装电商，再投资唯品会战略意义不大，金融投资也赚不了多少钱。二是唯品会自己突破，一是突破品类，目前很难。一是突破用户，目前仍以女性用户为主，由于品类扩张问题，用户粘性将是一个挑战。京东做快消品和生鲜，吸引女性用户的能力太强了。
综上所述，自2015年以来，唯品会的股价因用户增长放缓、品类扩张缓慢、自建物流、新业务费用巨大等自身原因，以及外部竞争加剧等因素，一直在下跌。至于目前股价是否合理，请关注“中国概念股解读”公众号，我们将在下一篇文章中详细分析唯品会应该值多少钱。
